알테오젠(196170) — 멀티플 할인 -29.6% (자기 과거 평균 대비)

알테오젠은 정맥주사(IV) 제형을 피하주사(SC)로 전환하는 히알루로니다제 기반 플랫폼 기술(Hybrozyme™)을 핵심으로 바이오베터·바이오신약·바이오시밀러를 연구개발·상업화하는 코스닥 시총 1위 바이오기업이다. 사업 구조는 원천 플랫폼 기술을 글로벌 제약사에 라이선스아웃하고 선급금(Upfront)·마일스톤·로열티를 수취하는 기술이전 수익 모델이 근간이며, MSD·AstraZeneca·GSK·Daiichi Sankyo·Sandoz 등 빅파마를 파트너로 확보하고 있다. 핵심 물질인 ALT-B4(berahyaluronidase alfa)는 기존 mAb 치료제를 넘어 ADC·이중항체·RNA 제제 등으로 SC 전환 적용 영역이 빠르게 확대되고 있어 추가 계약 딜 가시성이 높다. Hybrozyme™ 외에 지속형 기술 NexP™, ADC 플랫폼 NexMab™ 등 복수의 플랫폼을 보유하고 있으며, 자체 상업 제품(테르가제주)과 바이오시밀러 사업도 병행한다.

주요 연혁은 원문에서 구체적인 창사 연도 및 초기 M&A 이력이 확인되지 않아 '확인 안 됨'으로 처리한다. 원문에서 확인 가능한 주요 이정표는 아래와 같다.

2024년: ALT-B4 기반 단독 주사 제품 ALT-BB4(제품명 테르가제주)를 국내 상업화. 동년 중국 파트너사 치루제약(Qilu Pharmaceutical)이 허셉틴 바이오시밀러(중국명 安曲妥)를 중국에서 상업 판매 개시, 로열티 수익 발생 시작.

2025년 9월: 자체 개발 아일리아 바이오시밀러 Eyluxvi®(아이럭스비)가 유럽 품목허가 획득. 글로벌 임상 3상은 2024년 완료된 상태였다.

2026년 1월: ALT-B4 기술수출 계약 관련 MSD 키트루다 SC 로열티 조건이 시장에서 부각되며 주가 변동성 발생.

2026년 8월 5일: 재조합 인간 히알루로니다제 ALT-B4 독점적 라이선스 추가 계약 체결 공시.

2026년 8월 21일: 대전 신규 제조시설 투자(2,530억 원) 결정 공시. 상업화 확대에 대응한 생산 인프라 증설로 해석된다.

유가증권시장 이전상장 추진은 2026년 7월 16일 잠정 유보 공시되었으며, 같은 시기 무상증자도 진행되었다.

알테오젠의 사업은 크게 ① 플랫폼 기술 라이선스(기술이전), ② 자체 상업 제품 판매, ③ 바이오시밀러로 구분된다. 부문별 매출 비중(%)은 원문 표에 수치가 제시되지 않아 확인 안 됨.

[캐시카우: 플랫폼 기술 라이선스(Hybrozyme™/ALT-B4)]

현재 매출의 핵심 축이다. MSD·AstraZeneca·GSK·Daiichi Sankyo·Sandoz 등과 라이선스아웃 계약을 체결하고, 계약 체결 시 선급금, 개발 단계별 마일스톤, 상업화 후 로열티를 수취한다. 2026년 상반기 누적 매출 1,405억 원, 영업이익 735억 원을 기록했는데, 회사 측이 "ALT-B4 파트너 제품 상업화 기반 성장 본격화"라고 표현한 점에서 로열티 수익이 빠르게 증가하고 있는 국면임을 시사한다.

[성장 사업: SC 전환 적용 범위 확대]

기존에는 단일클론항체(mAb) 기반 치료제에 주로 적용하던 SC 전환이 ADC·이중항체·RNA·합성의약품 등으로 영역이 확대되고 있다. 이 흐름은 신규 라이선스 계약의 원천이 되며, 2026년 8월 신규 독점 계약 체결이 이를 뒷받침한다. 미국 메디케어 약가 인하 협상 제외 가능성과 특허 연장 수단으로서의 SC 제형 가치가 부각되면서 빅파마의 수요가 확대되는 추세다.

[자체 상업 제품: 테르가제주(ALT-BB4)]

ALT-B4 단독 주사 제품으로 2024년 국내 상업화. 마취과·통증의학과·정형외과 등에서 처방되는 히알루로니다제 단독 제제 시장을 타깃으로 한다. 글로벌 히알루로니다제 단독 주사제 시장은 연간 1.3조 원 규모로 추산되며, 향후 해외 판매 진출 계획이 있다고 회사는 밝혔다(추정). 2026년 8월 프리 갈리앵 코리아 최우수 바이오제품 최종후보 선정은 제품 인지도 측면에서 긍정적 이벤트다.

[바이오시밀러]

허셉틴 바이오시밀러는 중국 치루제약으로 기술수출하였으며 2024년부터 로열티 수익이 발생 중이다. 아일리아 바이오시밀러(Eyluxvi®)는 2025년 9월 유럽 품목허가를 획득했다. 바이오시밀러는 당장 매출 기여도보다는 파이프라인 가치 측면에서 의미 있는 단계다.

알테오젠은 2026년 8월 21일 대전에 2,530억 원 규모의 신규 제조시설 투자를 결정했다(공시). ALT-B4 파트너 제품들의 본격 상업화 확대에 따른 원료의약품 공급 수요 증가에 대비한 캐파 확충으로 추정된다.

단가 측면에서 원문에 확인된 수치는 제한적이다. 사업보고서에 따르면 히알루로니다제 단독 주사제의 글로벌 시장 규모를 연간 1.3조 원으로 자체 추산하고 있으나, 테르가제주(ALT-BB4)의 실제 제품 판매 단가는 원문에 명시되지 않았다. MSD와의 키트루다SC 계약에서 ALT-B4 관련 로열티율은 약 2% 수준으로 언급됐으나(텔레그램 채널, 2026-01-23), 해당 수치가 계약서상 확정값인지 시장 추산치인지는 원문에서 확인 안 됨. AstraZeneca·GSK·Daiichi Sankyo·Sandoz 등 나머지 파트너사와의 계약별 로열티율 및 단가 밴드는 원문에 공개되지 않아 확인 안 됨.

SC 제형 전환 플랫폼(Hybrozyme™)의 적용 영역이 기존 단일클론항체(mAb) 외에 ADC·이중항체·RNA·인비보 CAR-T 등으로 확대되고 있어(사업보고서 및 조선비즈, 2026-08-26), 신규 모달리티 계약이 구체화될 경우 라이선스 수익원이 추가로 다각화될 수 있다(추정). 아이럭스비(아일리아 바이오시밀러)는 2025년 9월 유럽 품목허가를 획득했으며, 치루제약의 중국 내 허셉틴 바이오시밀러 상업화에 따른 로열티 수익도 유입되고 있다(사업보고서).

당사의 수익 인식 구조는 전통적 제조업의 수주잔고와 성격이 다르다. 라이선스아웃 계약에 따라 개발 단계에서는 기술용역을 기간에 걸쳐 제공하며 수익을 인식하고, 상업화 이후에는 판매마일스톤 및 매출 연동 로열티로 전환되는 구조다(사업보고서 수주현황 발췌).

사업보고서에 개발 단계 수주현황 표가 존재한다고 언급되지만, 해당 표의 구체적 금액과 계약 상대방별 잔고 규모는 원문 발췌에 포함되지 않아 확인 안 됨. 2026년 8월 5일에는 ALT-B4 독점 라이선스 신규 계약이 추가로 체결됐으며(공시), 2026년 1~8월 누계 ALT-B4 기술수출 관련 수익은 1,100억 원을 돌파했다(뉴스웍스, 2026-08-27). 2026년 상반기 누적 매출 1,405억 원의 항목별 세부 분해는 원문에서 확인 안 됨.

하반기에는 RNA·인비보 CAR-T 등 신규 모달리티를 포함한 추가 기술수출 계약 체결이 임박한 것으로 보도되고 있다(조선비즈, 2026-08-26). 일본 내 키트루다SC 품목허가도 임박한 것으로 알려졌으며(MTN 머니투데이방송, 2026-08-25), 허가 후 일본 시장 판매 개시 시점부터 로열티 수익이 추가 인식될 가능성이 있다(추정). 다만 허가 시점과 매출 인식 규모는 MSD의 일본 판매 계획에 연동되므로 현 시점에서 구체적 수치 산정은 불가하다.

2021년은 매출 411.2억원에 영업손실 128.0억원(-31.1%)으로 출발했다. 매출원가율 80.2%에 판관비율 51.0%가 더해지면서 총 비용 부담이 매출을 30% 이상 초과했다. 사업 초기 고정비 기반이 매출 규모를 압도한 구조다.

2022년은 최악의 구간이었다. 매출이 288.1억원으로 29.9% 급감했는데도 판관비가 오히려 339.0억원으로 늘면서 판관비율이 117.7%까지 치솟았다. 판관비 절대액이 매출 자체를 웃도는 비정상적 구조가 형성됐고, 매출총이익(45.3억원)은 판관비의 13% 수준에 불과했다. 매출원가율도 84.3%로 소폭 상승하며 매출총이익률이 15.7%로 쪼그라들었다. 매출 감소와 비용 증가가 동시에 발생한 결과 영업손실이 293.7억원(-101.9%)까지 확대됐다.

2023년은 매출이 965.2억원으로 전년 대비 세 배 이상 뛰며 반전이 시작됐다. 규모 확대로 고정비가 희석되면서 매출원가율은 67.7%, 판관비율은 42.4%로 급격히 내려왔다. 매출총이익률도 32.3%로 회복됐다. 다만 판관비 절대액(409.4억원)이 여전히 높은 수준이었고, 영업손실은 97.4억원(-10.1%)으로 줄었지만 흑자 전환에는 이르지 못했다.

2024년은 구조적 전환점이었다. 매출은 1028.5억원으로 전년 대비 6.6% 증가에 그쳤지만, 매출원가율이 67.7%에서 37.7%로 30%포인트 가까이 급락하면서 매출총이익률이 62.3%로 뛰었다. 매출 성장 없이 원가 구조 자체가 개선된 것으로, 고마진 제품·서비스의 매출 비중 확대가 배경으로 추정되나 구체적 원인은 확인 안 됨. 판관비율도 37.6%로 전년(42.4%)보다 하락하며 레버리지 효과가 동시에 작용했다. 결과적으로 영업이익 254.0억원(+24.7%)으로 첫 흑자를 달성했다.

2025년은 성장과 수익성이 동시에 폭발한 해다. 매출이 2158.6억원으로 전년 대비 109.9% 증가했고 영업이익은 1069.0억원(+49.5%)에 달했다. 매출원가율은 23.3%까지 낮아졌고 판관비율도 27.2%로 축소됐다. 매출총이익률 76.7%는 2021년(19.9%) 대비 56.8%포인트 오른 수치다. 매출이 두 배로 불어났음에도 매출원가 절대액은 502.3억원으로 전년(387.9억원) 대비 완만하게 증가하는 데 그쳐, 고정비 희석과 믹스 개선이 동시에 작용한 결과로 읽힌다.

2021년 PBR 25.3배는 적자(-EPS 92원) 기업 치고는 높은 수준이나, 당시 매출 411.2억 대비 성장 내러티브가 주가(48,585원)를 지탱했다. 이익 기반이 없으니 PER는 산출조차 안 됐다.

2022년은 악재가 겹쳤다. 매출이 411.2억→288.1억으로 역성장한 데다 영업손실은 128억→293.7억으로 두 배 넘게 불어났고, EPS도 -92→-159원으로 악화됐다. 주가는 48,585원→29,431원(-39%), PBR도 25.3배→14.1배로 내려앉았다. 그나마 자본(1,453.8억) 대비 부채(1,001.1억)가 줄어 부채비율이 94.4%→68.9%로 낮아진 점은 유일한 긍정 시그널이었다.

2023년은 전혀 다른 그림이다. EPS는 여전히 -65원으로 적자지만 주가는 75,791원으로 157% 폭등했고, PBR은 14.1배→35.7배로 재팽창했다. 배경은 매출 965.2억(전년 대비 3.4배)과 영업손실 축소(293.7억→97.4억)다. 시장은 흑자 전환이 임박했다는 판단을 주가에 선제적으로 반영했다.

2024년, 마침내 첫 흑자. EPS 1,172원, 영업이익 254.0억으로 전환됐다. 그러나 PER 203.2배는 '첫 이익' 치고도 극단적으로 높다. 순이익(606.9억)이 영업이익(254.0억)을 크게 상회하는데, 비영업 이익이 상당 부분 기여한 것으로 추정된다. 이 시기 주가(238,145원)는 이미 수년치 이익 성장을 선반영한 상태였다. PBR은 60.5배로 시계열 최고. 부채비율은 73.2%→49.2%로 개선됐다.

2025년에는 이익이 주가 속도를 따라잡기 시작했다. EPS 2,653원(+126%), 매출 2,158.6억(+110%), 영업이익 1,069억(+321%)이라는 수치가 PER를 203.2배→130.4배로 끌어내렸다. 주가도 238,145원→345,868원(+45%)으로 올랐지만, 이익 성장률(+126%)이 훨씬 빨라 멀티플이 압축된 구조다. PBR 역시 60.5배→53.0배. 부채비율은 53.8%로 소폭 높아졌는데, 장기차입금 40.3억 등 투자 확대(CAPEX 27.2억→230.1억, 투자CF -1,077.7억→-2,311.2억)에 따른 레버리지 확대로 풀이된다.

현재(311,500원) 기준 PER 117.4배, PBR 47.8배는 2025년 연말 대비 추가 압축된 수준이다. 주가가 345,868원→311,500원(-9.9%) 하락하는 동안 EPS는 2,653원으로 고정돼 있기 때문이다.

시장은 지금 알테오젠을 Halozyme ENHANZE®의 후발 복제본, 즉 mAb SC 전환 단일 플랫폼 라이선서로 읽고 있다. PBR 70.77배라는 멀티플도 이 프레임 안에서 산정된 수치다. 그런데 이 분류에는 구체적으로 세 가지가 빠져 있다.

첫 번째는 모달리티 확장이다. 현재 체결된 라이선스 계약의 주축은 단일클론항체(mAb) SC 전환이지만, 사업보고서 본문에 명시된 대로 ADC·이중항체·RNA·합성의약품으로 SC 전환 적용 범위가 확대되고 있고, 조선비즈(2026.08.26)는 RNA·인비보 CAR-T 모달리티 대상 신규 계약 체결이 하반기 임박했다고 보도했다. 이 영역에서 ALT-B4의 경쟁 우위가 확인되면 '단순 mAb SC 전환 플랫폼'이라는 내러티브는 '차세대 모달리티 SC 전환 표준 플랫폼'으로 격상될 수 있다. 단 해당 딜의 구체적 규모와 조건은 현재 확인 안 됨.

두 번째는 상업 제품·바이오시밀러 수익원이다. 테르가제주(ALT-BB4)는 연 1.3조 원(추정) 규모의 글로벌 단독 히알루로니다제 시장을 겨냥해 해외 상업화를 준비 중이고, 아이럭스비(Eyluxvi®)는 2025년 9월 유럽 품목허가를 이미 취득했다. 중국 치루제약 허셉틴 바이오시밀러도 2024년부터 로열티가 발생 중이다. 라이선싱 플랫폼 기업으로만 보는 현재 피어 프레임은 이 수익원들을 저평가하는 구조다.

세 번째는 생산 인프라다. 2026년 8월 21일 공시한 대전 제조시설 투자(2,530억 원)는 자체 생산 내재화 및 잠재적 CMO 수익 가능성을 시사한다. 이는 순수 라이선싱 모델에서 마진 구조 변화를 이끌 중장기 변수다.

리레이팅의 시간표는 2026년 하반기로 비교적 명확하다. 키트루다SC 일본 허가가 임박했고(2026.08.25 보도), RNA·인비보 CAR-T 딜이 가시화되면 시장의 피어 분류 자체가 바뀔 가능성이 있다. 다만 PBR 70.77배는 이미 상당한 기대를 선반영한 구간이며, 2026년 1월 키트루다SC 로열티율 2% 공개 당시의 주가 충격이 보여주듯 실제 계약 조건과 시장 기대치의 괴리가 재현될 경우 리레이팅 대신 디레이팅이 올 수 있다. 억지로 낙관론을 붙이기보다는 이 리스크를 정직하게 직시해야 한다.

부채비율은 2021년 94.4%에서 2024년 49.2%까지 뚜렷한 하향 추세를 그렸다. 2025년에는 53.8%로 소폭 반등했으나, 4년 전 대비 여전히 40%p 이상 낮은 수준이다. 자본총계 확충보다는 매출 성장에 따른 이익 누적이 레버리지 축소의 주된 동력으로 보인다.

차입금 구조에서 눈에 띄는 변화는 2023년을 기점으로 단기·장기 은행 차입금이 사실상 소멸하고 전환사채(CB) 중심으로 재편됐다는 점이다. 2021~2022년에는 단기차입금이 각각 23.0, 31.3(단위: 원문 기재 수준, 이하 동일)으로 주된 외부자금 조달 수단이었으나, 2023년부터 차입금 잔액이 0으로 정리됐다. 대신 2023년 전환사채 12.5가 잡히기 시작해 2025년 기준 유동전환사채 16.0이 남아 있다. 2024년에 장기차입금 50.0이 새롭게 등장한 점도 특기할 만하다. 전환사채의 발행 시점, 발행금리, 전환가액, 만기 등 세부 조건과 차입금의 구체적 사용 내역은 원문 데이터에서 확인 안 됨.

공시 기준으로 자금조달 관련 사항은 다음과 같다. 2026년 7월 무상증자가 결정(2026.07.16 공시)되어 8월 4일 권리락이 처리됐다. 유상증자 공시는 제공된 목록에 없다. 2026년 8월 21일에는 대전 소재 제조시설에 대한 신규시설투자(약 2,530억원) 공시가 확인된다. 해당 투자의 재원 조달 방식(자체자금 vs. 외부차입 여부, 조달 구조)은 원문에서 확인 안 됨.

비용구조 개선이 재무 건전성 개선의 핵심 배경이다. 매출원가율이 2021년 80.2%에서 2025년 23.3%로 급락하면서 매출총이익률은 같은 기간 19.9%에서 76.7%로 역전 수준의 개선을 보였다. 판관비율은 2022년 117.7%를 정점으로 2025년 27.2%까지 내려왔다. 2022년 판관비율이 매출을 초과한 것은 당시 매출 기저가 낮은 상황에서 고정비 부담이 집중된 결과로 해석된다. 이후 라이선스 마일스톤·로열티 수익 비중 확대로 원가 구조 자체가 바뀐 것이 비용률 하락의 핵심이다. 연구개발비 규모 및 매출 대비 비중은 원문 데이터에서 확인 안 됨.