티에스이(131290) — 매출 4개 구간 중 3회 증가(CAGR 8.7%) — 꾸준한 성장에도 시장 외면

티에스이(131290)는 반도체·디스플레이 테스트 분야에 특화된 전문 부품·장비 기업이다. 지배회사인 (주)티에스이를 중심으로 PCB 제조 자회사 (주)타이거일렉, 컨택트 솔루션 자회사 (주)메가터치 등을 두고, 반도체 검사장비, 전자제품 검사장치, 검사 용역, 공정설비 등 4개 사업 부문을 독립적으로 운영한다. 핵심 제품은 Probe Card·Interface Board·Test Socket으로, 반도체 칩을 최종 출하 전에 전기적으로 검사하는 인터커넥션(Interconnection) 솔루션 전반을 아우른다. 최근에는 세 제품을 하나의 통합 아키텍처로 묶은 'i3unify' 플랫폼을 전면에 내세우며 테스트 솔루션의 고도화를 추진 중이다. 국내 반도체 밸류체인에서 중간공정(테스트 소모품)과 후공정(패키지 테스트) 양쪽에 걸쳐 있으며, 삼성전자·SK하이닉스향 수요를 주된 기반으로 삼고 있다.

구체적인 설립 연혁 및 M&A 일정은 원문 데이터에서 확인 안 됨. 다만 사업보고서 기준으로 지배회사 티에스이는 제31기(2025년)를 결산했고, 자회사 타이거일렉은 제26기, 메가터치는 제16기를 각각 결산하고 있어 설립 시점에 일정한 격차가 있음을 확인할 수 있다. 2026년 7월에는 전환사채(CB) 발행을 결정하고 동월 말 발행 결과를 공시했으며, 같은 해 6월에는 기업설명회(IR)를 개최했다. 2026년 5월에는 MSCI 스몰캡 지수에 편입된 것으로 알려져 있다.

연결 기준 4개 사업 부문의 매출 비중(2025년 기준 합계 4,289억원)은 다음과 같다.

■ 반도체 검사장비 (70.5%, 3,024억원) — 캐시카우

Probe Card, Interface Board, Test Socket, OLED 검사장비 등 반도체 전기 검사에 쓰이는 핵심 소모성 부품 및 장비를 제조·공급한다. 연결 매출의 70% 이상을 차지하는 압도적 주력 부문이다. 지배회사 단독 기준으로 세분하면 Probe Card(46.1%) > Interface Board(30.4%) > Test Socket(13.6%) > OLED 검사장비(9.8%) 순이다.

이 중 Probe Card가 가장 빠르게 성장하고 있다. 지배회사 매출만 보면 2023년 383억원 → 2024년 803억원 → 2025년 1,434억원으로 2년 만에 약 3.7배 뛰었다. 수출 비중도 급격히 올라 2025년에는 수출 848억원, 내수 586억원으로 수출이 내수를 처음으로 큰 폭으로 앞질렀다. 고대역폭 메모리(HBM) 확산에 따른 웨이퍼 테스트 수요 증가가 주된 배경으로 추정된다.

Interface Board는 2023년 588억원 → 2025년 946억원으로 꾸준히 성장하고 있다. Test Socket 역시 2023년 317억원 → 2025년 424억원으로 완만하게 확대됐다.

OLED 검사장비는 2023년 74억원 → 2024년 333억원으로 급증한 뒤, 2025년에는 304억원으로 소폭 감소했다. 고객사의 OLED 투자 사이클에 따른 변동성이 존재한다.

■ 전자제품 검사장치 (22.2%, 953억원)

자회사 타이거일렉이 담당하는 PCB(인쇄회로기판) 제조 부문이다. 타이거일렉 내부에서는 Probe Card용 PCB(50.5%)와 Load Board용 PCB(26.5%)가 주력이며, 그룹 내 반도체 검사장비 부문과 수직 계열화 구조를 이루고 있다.

■ 반도체 검사용역 (3.9%, 169억원)

반도체 패키지 테스트 및 웨이퍼 테스트를 수탁 수행하는 서비스 부문이다. 매출 규모는 작지만 고객의 생산량 증가에 연동되는 구조여서 업황 호조 시 안정적 흐름을 보인다.

■ 반도체 외 생산설비 (3.4%, 144억원)

LCD·OLED 공정설비 등 디스플레이 관련 장비를 제조한다. 자회사 메가터치가 주로 담당하며, Interposer·Battery Pin 등 다양한 컨택트 소모품도 포함된다. 그룹 내 비중은 가장 낮다.

생산 캐파 관련 수치(CAPA, 라인 수, 월 생산량 등)는 원문에서 확인되지 않는다.

단가 정보는 원문에 직접 명시되어 있지 않다. 다만 수주잔고 원문(2025.01.01~2025.12.31 수주분)에서 품목별 총수주금액과 수량을 역산하면 아래와 같은 평균 단가를 추정할 수 있다(원문 수치 기반 계산이지만 모두 추정치임).

- Probe Card: 수주총액 165,318백만원 / 4,142개 → 개당 약 3,990만원(추정)

- Interface Board: 수주총액 64,444백만원 / 2,189개 → 개당 약 2,945만원(추정)

- Test Socket: 수주총액 43,686백만원 / 895,263개 → 개당 약 4만8,800원(추정). Test Socket은 대량 수량 기반 소모성 소켓 제품 특성상 단가가 상대적으로 낮다.

Probe Card 단가가 Interface Board 대비 높은 이유에 대한 원문 설명은 없다. 다만 Probe Card는 웨이퍼·패키지 레벨 테스트용 고정밀 인터커넥트 소모품으로, 설계 난이도와 소재 원가가 Interface Board 대비 높은 것이 일반적이다. 티에스이는 홈페이지에서 'i3unify' 아키텍처(Probe Card·Interface Board·Test Socket 통합 솔루션)를 차세대 핵심 제품으로 소개하고 있으나, 이 아키텍처의 단가 프리미엄에 관한 구체적 수치는 원문에서 확인되지 않는다.

2026년 8월 뉴스 기준으로 HBM4 및 비메모리향 공급 확대가 언급됐으며(뉴스핌, 2026.08.27), 차세대 HBM에 적층 D램 테스트 도입이 보도됐다(디일렉, 2026.08.26). 이는 고부가 제품 믹스 개선 요인으로 작용할 수 있으나, 이로 인한 단가 변화 폭은 원문에서 확인되지 않아 추정 불가하다.

사업보고서(2025년 기준) 수주잔고 원문에는 품목별 잔고가 다음과 같이 기재되어 있다(단위: 백만원, 수량 단위 미명시).

- Probe Card: 수주기간 2025.01.01~2025.12.31, 납기 2026.04.30, 수주총액 165,318백만원 / 4,142개, 기납품 120,740백만원 / 3,860개, 잔고 44,578백만원 / 282개

- Interface Board: 수주기간 동일, 납기 2025.12.31, 수주총액 64,444백만원 / 2,189개, 기납품 58,130백만원 / 1,913개, 잔고 6,314백만원 / 276개

- Test Socket: 수주기간 동일, 납기 2026.02.14, 수주총액 43,686백만원 / 895,263개로 원문이 시작되나 이후 기납품·잔고 금액은 원문이 잘려 확인되지 않는다.

원문상 수주잔고 합계는 최소 50,892백만원 이상(Probe Card + Interface Board 합산)이며, Test Socket 잔고를 포함하면 이를 상회한다(단, Test Socket 잔고 금액 미확인). Probe Card 잔고의 납기가 2026년 4월까지 설정되어 있어, 해당 잔고는 2026년 상반기 매출로 인식될 예정이었다(보고서 작성 시점 기준).

본 회사는 반도체 테스트용 소모성 부품(Probe Card, Interface Board, Test Socket) 위주로, 고객사의 생산 스케줄에 연동된 단기 납기 수주 구조다. 장기 프레임워크 계약이나 다년간 RPO(Remaining Performance Obligations)에 관한 언급은 원문에서 확인되지 않는다. 수주잔고는 해당 연도 수주분 기준으로만 공시되어 있으며, 연간 롤링 방식으로 관리되는 구조로 보인다(추정).

2021년 매출 3,076.6억 원, 영업이익 546.4억 원으로 영업이익률 17.8%를 기록했다. 매출원가율 68.2%, 판관비율 14.0%로 비용 구조가 안정적이었다.

2022년에는 매출이 3,392.6억 원으로 10.3% 증가했으나 수익성은 소폭 후퇴했다. 매출원가율이 68.2%에서 70.7%로 2.5%p 상승하면서 매출총이익률이 31.8%→29.3%로 압축됐다. 판관비율이 14.0%→12.6%로 축소되어 일부 상쇄했지만, 영업이익률은 16.7%로 전년 대비 1.1%p 하락했다. 영업이익 절대액(566.3억)은 소폭 늘었지만 원가 부담이 이미 구조적으로 확대되기 시작한 해다.

2023년은 결정적으로 악화됐다. 매출이 2,491.5억 원으로 전년 대비 26.5% 급감한 데다, 매출원가율이 70.7%에서 86.5%로 무려 15.8%p 폭등했다. 이로 인해 매출총이익률은 29.3%에서 13.5%로 반 토막 났고, 판관비율도 14.4%로 소폭 상승해(매출 감소에 따른 고정비 효과로 추정됨) 영업손익은 -23.8억 원으로 전락했다. 원가율 급등의 구체적 원인—원재료 가격 급등인지, 가동률 하락에 따른 고정비 흡수 악화인지—은 제공된 데이터로는 확인 안 됨.

2024년에는 매출이 3,480.5억 원으로 39.7% 급반등하며 흑자 전환에 성공했다. 매출원가율이 86.5%→75.0%로 11.5%p 개선되면서 매출총이익률도 13.5%→25.0%로 회복됐다. 다만 판관비 절대액이 359.7억→471.1억 원으로 31.0% 증가해 원가 개선 효과 일부를 잠식했고, 결과적으로 영업이익률은 11.5%에 그쳤다. 2022년(16.7%) 수준의 마진 회복에는 미치지 못한 셈이다.

2025년에는 매출 4,289.0억 원(+23.2%), 영업이익 491.7억 원(+23.2%)으로 외형과 이익이 함께 성장했다. 매출원가율이 75.0%→72.0%로 추가 3%p 개선돼 매출총이익률은 28.0%까지 올라왔다. 그러나 판관비가 471.1억→709.3억 원으로 50.6% 급증하면서 판관비율이 13.5%→16.5%로 3%p 뛰었다. 원가 개선 효과를 판관비 증가가 고스란히 상쇄하면서 영업이익률은 11.5%로 2024년과 동일한 수준에 머물렀다. 판관비 급증의 구체적 원인은 확인 안 됨.

2021년 PER 17.53x·PBR 3.02x는 팬데믹 이후 수요 회복 기대감이 주가(73,700원)를 끌어올린 결과다. EPS 4,204원 기준으로 봐도 배수 자체는 부담스러운 수준이었다. 2022년은 정반대 흐름이 나왔다. EPS는 4,614원으로 오히려 전년 대비 약 10% 개선됐는데 주가가 36,950원으로 반토막 났다. 이익이 무너진 게 아니라 금리 인상 사이클과 경기 침체 우려가 밸류에이션 자체를 디레이팅시킨 전형적인 케이스다. PER 8.01x·PBR 1.24x는 이 시기 시장이 이 종목에 부여한 최저 배수로, 이익이 아니라 주가 폭락이 배수를 낮췄다. 2023년은 숫자 해석에 주의가 필요하다. 순이익이 -21억원으로 사실상 손익분기점 이하로 떨어지면서 EPS가 11원까지 쪼그라들었다. 주가는 49,450원으로 오히려 올랐는데, 시장이 일시적 적자로 판단하고 회복 기대감을 선반영한 것으로 볼 수 있다. PER 4,495x는 숫자로서 의미가 없고(분모가 0에 수렴), 이 시점 밸류를 정량적으로 평가하는 지표는 PBR 1.57x와 자산 건전성(부채비율 27.4%로 역대 최저)뿐이다. 2024년은 이익이 빠르게 복구됐다(EPS 3,956원, 순이익 450억원). 그런데 주가는 49,450원에서 41,250원으로 오히려 밀렸다. 시장이 회복 기대감을 2023년에 이미 소화한 뒤 차익실현에 나선 흐름이고, 그 결과 PER 10.43x·PBR 1.14x로 역사적 저점에 근접한 배수가 나왔다. 2025년은 매출 4,289억원(+23%), 영업이익 492억원으로 외형 성장이 두드러졌다. EPS는 3,526원으로 2024년(3,956원)보다 소폭 후퇴했는데, 주가는 57,600원으로 올랐다. 이익보다 매출 성장 가속도를 시장이 더 높게 평가한 구간으로, PER이 16.34x까지 재확장됐다. 2026년 9월 현재가(237,000원) 기준 PER은 67.21x, PBR은 5.64x다. 2025년 연말 종가(57,600원)에서 약 4.1배 급등한 수준이며, 역사적 PER 밴드(8~17x)를 크게 벗어났다. 2025년 EPS 3,526원을 그대로 가정하면 현재가를 정당화하려면 PER 기준으로 67배가 필요한데, 과거 5년 최고점(17.53x)과 비교해도 약 4배 차이다. RIM 내재가치(25,528원) 대비 괴리율 -828%로, 현재 주가는 펀더멘털 지표로 설명 가능한 영역을 벗어나 있다.

시장이 티에스이에 부여한 PER 16.67배는 메모리 사이클 종속적인 국내 테스트 소모품 업체 프레임의 산물이다. 2023년 영업 적자 전환 이력이 이 할인을 정당화해온 핵심 근거였다.

그러나 현재 두 가지 내러티브 변화가 진행 중이다. 첫째, HBM4 적층 D램 테스트 도입(2026년 8월 디일렉 보도)은 티에스이가 단순 소모품 공급사에서 벗어나 차세대 HBM 테스트 아키텍처의 핵심 인터페이스 파트너로 기능할 수 있음을 시사한다. 기존 피어(리노공업·ISC·오킨스전자)가 Test Socket 단일 카테고리에 머무는 반면, 티에스이는 Probe Card와 Interface Board를 동시에 공급하는 유일에 가까운 통합 공급 역량을 보유하고 있어 HBM 테스트 전체 인터페이스 스택을 커버할 수 있다. 둘째, 비메모리(팹리스) 고객 확대가 진행 중이라면, 삼성전자·SK하이닉스 업황 연동성이 낮아지는 구조 변화로 이어진다. 이 두 변화가 동시에 가시화될 경우, 시장이 티에스이에 적용하는 피어그룹 자체가 바뀔 수 있다 — 단순 테스트 소모품 업체가 아닌 반도체 테스트 통합 솔루션 기업으로의 리레이팅이다.

다만 현재 원문 데이터에서 확인되는 사실은 뉴스 보도 수준에 그친다. 비메모리 고객의 구체적 명칭·계약 규모·매출 비중, HBM4 테스트 적용 범위, i3unify 플랫폼의 실제 수주 기여도는 모두 확인 안 됨. ROE 10.42%로 피어 평균(리노공업 22.45%, 오킨스전자 19.93%) 대비 수익성이 명확히 열위에 있는 상황에서, i3unify가 마진 개선으로 이어지는 경로가 숫자로 증명되지 않으면 밸류에이션 재평가의 속도는 제한적일 수 있다.

부채비율은 2021년 37.6%에서 2023년 27.4%까지 3년 연속 하락했다. 차입금 규모가 소폭 증감하는 가운데서도 이익 누적을 통한 자본 확충이 지속된 결과다. 2024~2025년에는 29.9%→30.9%로 소폭 반등했으나 절대 수준은 낮다. 업종 특성을 감안할 때 30% 내외의 부채비율은 재무 레버리지 부담이 제한적인 수준으로 판단된다.

비용 구조에서 2023년은 뚜렷한 변곡점이다. 매출원가율이 86.5%로 치솟으면서 매출총이익률이 13.5%까지 내려앉았다. 반도체 업황 침체기에 수요 감소와 고정비 부담이 맞물린 탓으로 보인다. 2024년에는 원가율이 75.0%로 회복되었고, 2025년에는 72.0%로 추가 개선되어 2021년 수준에 근접했다. 판관비율은 2025년 16.5%로 최근 5년 중 가장 높다. 매출이 회복되는 국면임에도 판관비 절대액이 빠르게 늘었다는 뜻으로, 비용 관리 효율성을 지켜볼 필요가 있다. 연구개발비 별도 내역은 원문에서 확인 안 됨.

차입금 구성은 2024년을 기점으로 성격이 달라졌다. 2021~2023년에는 단기·장기 은행 차입금 중심 구조였으나, 2024년에는 유동 차입금(사채 포함) 370.2억원이 잡힌 반면 장기차입금은 6.2억원(사채 포함)에 그쳤다. 대부분의 금융부채가 단기로 집중된 구조다. 다만 원문에서 단기차입금과 사채를 분리 확인하지 못해 사채 단독 잔액은 확인 안 됨. 2025년은 차입금 합계 380.0억원이 확인되나 단기·장기 구분이 원문에 명시되어 있지 않아 만기 구조는 파악하기 어렵다.

자금조달 측면에서는 2026년 7월 10일 전환사채 발행 결정 공시와 7월 22일 증권발행 결과(자율공시)가 확인된다. 그러나 조달 규모, 발행 조건, 자금 사용 목적(시설투자·운전자금 등 공시 목적란 기재 내용)은 제공된 데이터만으로 확인 안 됨 — 해당 공시 원문 직접 확인이 필요하다.