셀트리온제약(068760) — 매출 4개 구간 중 3회 증가(CAGR 7.7%) — 꾸준한 성장에도 시장 외면

셀트리온제약(068760)은 케미컬 의약품 자체 생산·판매, 모회사 셀트리온이 개발한 바이오시밀러의 국내 독점 유통, 의약품 위탁생산(CMO) 세 축으로 매출을 올리는 중견 제약사다. 충북 진천·오창에 생산 및 품질관리 시설을 갖추고 있으며 KGMP, 미국 cGMP, EU-GMP를 모두 취득했다. 오창 내 PFS(사전 충전형 주사기) 생산라인은 다국적 GMP 인증을 별도로 확보해 바이오의약품의 글로벌 위탁생산 수요에 대응할 수 있는 체제를 갖췄다. 자가면역질환(램시마, 램시마SC, 유플라이마 등)과 항암(트룩시마, 허쥬마, 베그젤마) 분야를 포함해 총 12개 바이오시밀러 품목의 국내 판매권을 셀트리온으로부터 독점 확보하고 있다는 점이 동사 영업력의 핵심 차별점이다. FY2025(제26기, 기준일 2025.12.31) 연간 매출은 약 5,364억 원으로 전년 대비 12.3% 성장했다.

주요 M&A 이력은 공시된 원문 데이터에서 확인되지 않는다. 다만 2024년 8월 셀트리온과 셀트리온제약이 현시점 합병을 추진하지 않기로 결정했다는 보도가 있었으며, 모회사 셀트리온과의 합병 여부는 과거부터 시장의 관심 사항이다. 2026년 7월에는 글로벌 PFS 수요 증가에 대응하기 위한 생산능력 확보 목적으로 2조 원 규모의 중장기 투자 전략을 공시했다. 이는 인수합병이 아닌 자체 설비 확충 계획이다.

사업은 크게 ① 케미컬 의약품(제품), ② 바이오시밀러(상품), ③ 용역(CMO/PFS 위탁생산) 세 부문으로 구분된다.

■ 부문별 매출 비중(FY2025 기준, 총매출 대비 %)

| 구분 | 주요 품목 | FY2025(제26기) | FY2024(제25기) | FY2023(제24기) |

|---|---|---|---|---|

| 케미컬 제품(내수) | 고덱스, 기타 제네릭 | 34.1% | 35.7% | 52.8% |

| 케미컬 제품(수출) | 고덱스 등 | 3.3% | 3.3% | 0.4% |

| 바이오시밀러 상품(내수) | 램시마, 트룩시마, 허쥬마 등 | 39.4% | 38.0% | 34.5% |

| 용역(CMO/PFS) | PFS 위탁생산 등 | 약 23.2%(추정) | 약 23.0%(추정) | 약 12.3%(추정) |

용역 부문 비중은 보고서 표에 별도 항목이 기재되지 않아 총매출에서 제품·상품 합산분을 차감한 잔여치로 추정했다.

■ 캐시카우: 케미컬 의약품(제품)

간장용제 '고덱스'가 간판 품목으로, FY2025 내수 매출만 684억 원(12.8%)에 달한다. 기타 제네릭을 포함한 케미컬 전체(내수+수출)는 2,006억 원으로 동사 전통적 수익 기반이다. 다만 3년 전 52.8%에서 FY2025 37.4%로 비중이 꾸준히 축소되고 있어 구조적 주도권이 이동하는 중이다.

■ 성장 사업 ①: 바이오시밀러 상품

셀트리온에서 공급받아 국내에 판매하는 바이오시밀러 부문이 FY2025 기준 39.4%(2,115억 원)로 케미컬을 추월했다. FY2023 134,474백만 원 → FY2024 181,789백만 원 → FY2025 211,495백만 원으로 3년간 57% 급증했다. 특히 기타 품목(유플라이마, 스테키마, 앱토즈마, 베그젤마 등 신규 바이오시밀러 합산)이 FY2023 64,201백만 원에서 FY2025 131,775백만 원으로 두 배 이상 불었다. 2026년 상반기에도 전년 동기 대비 31.1% 성장(텔레그램 채널 인용)을 기록하며 성장 속도가 가장 빠른 부문으로 자리잡았다.

■ 성장 사업 ②: 용역(CMO/PFS 위탁생산)

PFS 생산라인을 통한 위탁생산 매출이 FY2025 기준 약 1,243억 원으로 추정되며, 전년 대비 13.1% 성장했다. 글로벌 바이오의약품 수요 증가에 따라 외부 PFS 수주가 늘고 있으며, 2026년 7월 중장기 투자 전략 공시를 통해 PFS 생산능력 확보를 위한 2조 원 규모의 투자 계획을 발표했다. 2026년 상반기 전년 동기 대비 38.9%의 성장률(텔레그램 채널 인용)로 바이오시밀러 상품 부문과 함께 고성장 궤도에 있다.

■ 생산 캐파

주요 생산거점은 충청북도 진천·오창 두 곳이다. 오창 시설 내에 PFS(Pre-Filled Syringe, 사전충전형 주사기) 전용 라인을 별도 구축해 운영 중이며, 규모는 지상 3층·연면적 2,315㎡(약 700평)이다. 조제~충전~이물검사~조립~포장까지 전공정을 자체 수행하고, 미국 cGMP 및 유럽 EU-GMP 인증을 포함한 다국적 GMP를 획득해 글로벌 공급이 가능한 구조다(이상 사업보고서 제26기 본문 발췌).

2026년 7월 2일 '장래사업·경영계획' 공정공시에 따르면, 글로벌 PFS 수요 증가에 대응하기 위한 중장기 생산능력 확보 목적으로 예상금액 2조원 규모의 투자 계획이 공시됐다. 공시 원문에는 "중장기 글로"까지만 확인되며 투자 세부 일정·완공 시점 등 추가 정보는 확인 안 됨.

2026년 2Q 실적 발표 보도자료에서는 "글로벌 수요 증가에 따른 PFS 생산 물량 확대가 수익 성장을 이끌었다"고 명시해, 현재 캐파가 실제 가동 중임을 확인할 수 있다.

■ 단가

원문 데이터(사업보고서, 공시, 뉴스, 증권사 리포트) 어디에도 제품·부문별 판매 단가 또는 단가 밴드 수치가 기재돼 있지 않다. 단가 정보 확인 안 됨.

원문 데이터(사업보고서 제26기, 공시, 뉴스, 증권사 리포트) 전체에서 수주잔고(Backlog) 또는 RPO(잔여이행의무) 관련 수치나 언급이 확인되지 않는다.

셀트리온제약의 사업 구조상, 케미컬·바이오시밀러 부문은 국내 병·의원 처방 기반의 단납기 판매 모델이며, CMO(위수탁 생산) 부문은 모회사 셀트리온의 원료의약품을 공급받아 PFS 공정을 수행하는 방식이다. 사업보고서 '매출 및 수주상황' 항목에 수주잔고 관련 기재가 없다는 점에서, 공식적인 수주잔고 집계 대상 계약 구조가 아닐 가능성이 높다(추정).

수주잔고 규모 및 향후 매출 인식 시기: 확인 안 됨.

2021년 PER 111.5x·PBR 14.1x는 주가(105,669원)가 EPS(948원) 대비 이미 과도한 프리미엄을 받던 구간이다. 당시 순이익은 345.8억원으로 시계열 내 두 번째로 높았지만, 주가는 그보다 훨씬 빠르게 앞서 달렸다. 팬데믹 이후 성장주 전반에 걸쳐 멀티플이 확장되던 시기라는 배경이 있다.

2022년에는 주가가 59,620원으로 43.6% 폭락했고 EPS 계산이 불가능해 PER은 산출되지 않는다. 순이익이 259.6억원으로 줄었고 영업현금흐름이 -40.5억원으로 돌아선 것이 결정적이었다. PBR은 14.1x → 7.4x로 반토막 났는데, 자본총계는 오히려 3,319.7억 → 3,567.9억원으로 늘었으니 분자인 주가가 빠진 것이다.

2023년은 역설적인 구간이다. 주가는 86,169원으로 44.6% 반등했지만 이익은 오히려 더 나빠졌다(순이익 212.6억원, 시계열 최저). EPS 539원에 PER이 159.9x로 치솟은 것은 가격이 먼저 올라가고 이익이 뒷받침하지 못한 전형적인 멀티플 팽창이다. 매출(3,887.9억원)은 제자리걸음이었고 영업이익(360.7억원)은 2년 연속 하락했다. 투자자들이 이익 회복을 조기에 선반영했던 셈이다.

2024년에는 주가가 55,600원으로 35.5% 빠지면서 PER이 104.7x로 내려왔다. 매출은 4,778.4억원으로 22.9% 급증했지만 이는 주로 매출원가(2,690.8 → 3,558.2억원) 증가로 이어졌고 순이익은 219.7억원으로 사실상 제자리(2023년 212.6억원). EPS 531원으로 2023년(539원)과 거의 동일하다. 결국 PER 압축은 이익 개선이 아니라 주가 하락 덕분이다. PBR도 6.2x로 추가 하락했다.

2025년이 전환점이다. 순이익이 387.5억원으로 전년 대비 76% 급증하면서 EPS가 892원으로 껑충 뛰었다. 반면 주가는 58,000원으로 4.3% 오르는 데 그쳤다. 분자(가격)는 거의 변하지 않았는데 분모(이익)가 크게 늘었으니 PER이 104.7x → 65.0x로 압축된 것은 당연한 결과다. 영업이익(560.9억원)도 2021년(478억원)을 처음으로 넘어섰다. 부채비율은 68.7% → 74.2%로 소폭 상승했으나 단기차입금(1,548.8 → 1,420억원)은 줄었다.

현재(40,850원)는 2025년 말 대비 29.6% 추가 하락한 상태에서 EPS는 동일한 892원(2025년 연간)을 그대로 쓰고 있다. PER 45.8x·PBR 4.2x는 이 시계열에서 최저 수준이다. 주가가 이익보다 빠르게 내려간 구간으로, RIM 기준 내재가치(13,459원) 대비로는 여전히 큰 폭의 프리미엄이 붙어 있어 추가 하방 리스크를 완전히 배제하기 어렵다.

시장은 셀트리온제약을 케미컬 의약품 중심 중견제약사 피어와 묶어 비교하지만, 2026년 상반기 기준 바이오+CMO 매출 합산 비중이 이미 54%를 넘어 케미컬을 역전했다. 피어 프레임이 사업 실체를 반영하지 못하기 시작한 시점이다.

PER 66.68배(피어 평균 24.45배 대비 172.7% 할증)는 케미컬 제약사 잣대로 보면 명백한 버블이지만, FDA·EU-GMP 듀얼 인증을 보유한 글로벌 PFS CMO 업체로 재분류하면 비교 대상 자체가 달라진다. 이 인증 조합을 갖춘 국내 독립 CMO가 사실상 없다는 점이 핵심이다. 모회사 셀트리온의 피하주사(SC) 제형 확대 전략과 맞물려 내부 물량만으로도 PFS 가동률을 끌어올릴 수 있는 구조적 이점도 있다.

리레이팅의 실질적 근거는 2026년 7월 2일 공시된 2조원 규모 글로벌 PFS 생산능력 확대 계획이다. 다만 해당 공시에서 구체적 수주 계약 상대방, 완공 시점, 투자 집행 일정은 확인되지 않는다. 2026년 상반기 CMO 38.9% 성장이 방향성을 실적으로 증명하고 있다는 점은 긍정적이지만, 외부 고객(다국적 제약사) 다변화를 입증할 계약 공시가 없는 현재 상태에서 PFS CMO 전문 업체로의 피어 완전 재분류는 아직 근거가 불완전하다. ROE 9.3%에 PER 66.68배라는 구조는 안전마진이 극도로 낮아, 2조원 투자 계획의 구체적 수주 계약 공시와 CMO 고객 다변화가 선행 확인돼야 리레이팅 논리가 완성된다.

부채비율은 2021년 92.2%에서 2022년 68.1%로 급격히 낮아진 뒤 이후 3년간 68~70%대에서 안정적으로 유지됐다. 2025년에는 74.2%로 소폭 반등했으나, 절대 수준 자체는 과거 고점 대비 여전히 낮다. 이 같은 개선은 자본 확충보다는 장기차입금 상환 진행과 연계돼 있다.

차입금 구조에서 가장 뚜렷한 변화는 장기차입금의 단계적 소진이다. 2021년 390억원이던 장기차입금이 2022년 216.7억원, 2023년 43.3억원으로 빠르게 줄었고, 2024년에는 잔액이 0으로 정리됐다. 반면 단기차입금은 2021년 이후 1,400~1,550억원 구간에서 큰 변동 없이 유지되고 있어, 사실상 단기차입금이 외부 차입의 전부다. 사채 관련 계정은 원문에서 확인 안 됨.

눈에 띄는 항목은 리스부채의 급팽창이다. 비유동 리스부채가 2023년 15.3억원에서 2024년 150.9억원으로 10배 가까이 뛰었고, 2025년에도 165.6억원으로 이어졌다. 오창 PFS 생산라인 가동 확대 등 설비 관련 리스 계약이 반영된 것으로 추정되나, 원문에서 구체적 계약 내용은 확인 안 됨.

비용 구조상 가장 이례적인 해는 2024년이다. 매출원가율이 74.5%로 치솟으면서 매출총이익률이 2021~2023년 평균(~30%) 대비 약 5%p 하락한 25.5%에 그쳤다. 동기간 판관비율은 15.0%로 급락했는데, 원가 부담이 커지자 판관비를 줄여 영업이익 훼손을 방어한 모양새다. 2025년에는 원가율이 69.5%로 회복되고 판관비율도 16.5%로 정상화됐다. 연구개발비 비중은 원문 데이터에서 확인 안 됨.

자금조달 측면에서는 공시 목록에 유상증자, 사채 발행, 대규모 차입 관련 공시가 없다. 제공된 공시는 잠정실적, 분기·반기보고서, 주요주주 지분 변동 등에 집중돼 있어, 조달 규모·목적·사용처(시설투자/운전자금 등)는 확인 안 됨.