동아쏘시오홀딩스(000640) — CMO(위탁생산) 사업 본격화 + 사업지주회사 전환 + 용마로지스 K-뷰티·K-푸드 수출물류 성장 — 시장은 아직 제약 지주회사 피어그룹으로 평가

동아쏘시오홀딩스(000640)는 동아쏘시오그룹의 지주회사로, 일반의약품·바이오시밀러·물류·포장용기 등 6개 보고부문을 통해 헬스케어 중심의 다각화된 사업을 영위한다. 연결 기준 제78기(최근 사업연도) 매출액은 약 1조 4,298억원이며, 박카스·오쏘몰 등 국민 OTC 브랜드를 보유한 일반의약품 및 의약외품 부문이 그룹 전체 순매출의 50% 이상을 담당하는 핵심 캐시카우다. 바이오시밀러·CMO 부문은 최근 2개년간 매출이 두 배 이상 급증하며 새로운 성장 동력으로 부상했다. 2026년 10월 동아제약 흡수합병을 통해 순수 지주회사에서 사업지주회사로 전환을 추진 중이며, 이를 통해 지배구조 단순화 및 경영효율성 제고가 기대된다.

2026년 7월 27일 이사회에서 자회사 동아제약의 흡수합병을 결의했으며, 합병 기일은 2026년 10월 1일이다. 합병 완료 시 동아쏘시오홀딩스는 박카스를 위시한 OTC 의약품 사업을 직접 영위하는 사업지주회사로 전환되고, 기존 지주-자회사 간 중간 단계가 제거됨으로써 배당 확대와 경영효율성 개선이 기대된다. 복수의 증권사 리포트에서도 이번 합병을 그룹 밸류업의 핵심 트리거로 평가하고 있다. 한편 2025년 10월 기준 국민연금 지분은 9.46%에서 10.47%로 증가했다. 그 밖의 창업 연혁 및 추가 M&A 이력은 원문 데이터에서 확인되지 않는다.

■ 메인 캐시카우 — 일반의약품 및 의약외품 (50.8%)

박카스·오쏘몰·판피린·가그린을 앞세운 OTC 사업이 그룹 실적의 구심점이다. 제78기 부문 매출은 7,263억원으로 연결 순매출(1조 4,298억원) 대비 50.8%를 차지한다. 세부 제품별로는 박카스(2,778억원, 19.4%), 오쏘몰(1,194억원, 8.4%), 판피린(474억원, 3.3%), 가그린(306억원, 2.1%) 순이며, 기타 품목이 나머지를 구성한다. 연도별로도 제76기 6,310억원 → 제77기 6,787억원 → 제78기 7,263억원으로 매년 안정적으로 성장해왔다. 수출 매출은 제77기 58억원에서 제78기 148억원으로 가파르게 늘고 있어 해외 확장 가능성에도 주목할 만하다.

■ 규모 2위 — 물류 (29.7%)

배송·운송·창고업을 영위하는 물류 부문은 제78기 매출 4,238억원(29.7%)으로 그룹 내 두 번째로 큰 사업이다. 바이오·기업 물류 서비스에 특화되어 있으며, 배송 3,031억원, 운송 718억원, 기타 23억원(이상 원문에 제시된 항목 기준)으로 구성된다. 물류 부문의 부문별 연도별 합계 매출은 원문 데이터에서 일부만 확인된다.

■ 포장용기/생수 (11.2%) 및 기타 (11.6%)

포장용기·생수 부문은 유리병·PET 등 포장용기와 생수 제조·판매를 담당하며, 제78기 매출 1,604억원(11.2%)이다. 기타 부문(IT Solution·부동산개발 등)은 1,658억원(11.6%)이나, 영업이익 기여도 면에서 포장용기/생수 부문은 제78기 영업손실(-22억원)로 적자인 반면 기타 부문은 80억원 흑자로 수익성에 차이가 있다.

■ 성장 부문 — 바이오시밀러 및 위탁의약품 (CMO, 7.3%)

부문 비중은 7.3%로 아직 작지만, 성장 속도 면에서 가장 주목되는 사업이다. 제76기 514억원 → 제77기 589억원 → 제78기 1,037억원으로, 전년 대비 76.2% 급증했다. CMO 생산능력 증설이 진행 중이며(증권사 리포트 참조), 이뮬도사 등 바이오시밀러 제품 출시와 연동된 로열티 수익도 중장기 기여가 기대된다(추정). 영업이익도 제78기 71억원으로 흑자 구조다.

■ 지주사 (6.2%)

지주사 부문 매출 886억원의 대부분(721억원, 81%)은 자회사로부터 수취한 배당금수익이다. 브랜드사용료(60억원)·용역수수료(86억원)·임대수익(19억원)이 나머지를 구성하며, 영업이익은 450억원으로 수익성은 높다.

[부문별 매출 비중 — 제78기, 연결 순매출(1조 4,298억원) 대비]

• 일반의약품 및 의약외품: 7,263억원 / 50.8%

• 물류: 4,238억원 / 29.7%

• 기타 (IT·부동산 등): 1,658억원 / 11.6%

• 포장용기/생수: 1,604억원 / 11.2%

• 바이오시밀러 및 위탁의약품: 1,037억원 / 7.3%

• 지주사: 886억원 / 6.2%

※ 내부거래 제거액 2,316억원으로 부문 비중 합산은 116.7%로 100% 초과함

바이오시밀러·CMO(위탁의약품) 부문의 생산 캐파 증설이 현 시점 가장 뚜렷한 중장기 성장동력이다. 2026년 3월 증권사 리포트 제목("CMO CAPA 증설 본격화 ⇒ 중장기 성장 모멘텀", 텔레그램 채널 2026-03-22)에서 증설 착수가 확인되고, 2025년 3월·9월 리포트에서도 이뮬도사(DMB-3115) 출시 이후 CMO 수주 확대와 로열티 수익 동반 성장 구도가 지속적으로 언급됐다. 매출 실적도 이를 뒷받침한다. 제76기 514억원 → 제77기 589억원 → 제78기 1,037억원으로 2년간 두 배 이상 성장했으며, 2Q26 실적(매출액 4,124억원, +18.9% YoY, 영업이익 390억원, +38.3% YoY)에서도 이 흐름이 이어졌다(텔레그램 채널 2026-07-31 리포트). 상상인증권은 3Q26 연결 매출액을 4,237억원(+10.7% YoY)으로 제시했다(메디파나 2026-09-09).

포장용기 부문에서는 사업보고서 본문에 '속리산캠퍼스 탄산 제병기 설치'가 명시돼 있어 생수·음료용 용기 캐파 일부 확대가 진행됐음을 확인할 수 있다.

제품·부문별 판매 단가(또는 단가 밴드)는 제공된 사업보고서, 공시, 뉴스, 증권사 리포트 발췌 어디에도 기재되어 있지 않다. 단가 정보 확인 안 됨.

제공된 사업보고서 발췌, 공시 목록, 뉴스, 증권사 리포트 원문 어디에도 수주잔고(또는 RPO, 잔여이행의무) 규모와 향후 매출 인식 시기에 관한 구체적 언급이 없다. 수주잔고 정보 확인 안 됨.

바이오시밀러·CMO 계약은 통상 장기 공급 계약 형태를 띠는 경우가 많으나, 동아쏘시오홀딩스의 확정 수주잔고 수치 및 인식 일정은 원문에서 확인할 수 없다. 2026년 8월 28일 공시된 '단일판매·공급계약체결(자회사의 주요경영사항)'이 있으나 계약 내용·규모가 원문에 포함되지 않아 수주잔고 산정의 근거로 활용할 수 없다.

2021년(매출 8,819억, 영업이익 616억, OPM 7.0%)은 영업현금흐름 1,311억으로 안정적인 수익 흐름을 유지했다. 다만 원가율·판관비율 데이터가 없어 비용 구조 측면의 정량적 분석은 불가하다.

2022년(매출 10,149억, 영업이익 379억, OPM 3.7%)은 외형이 15% 이상 성장했음에도 영업이익이 38% 급감했다. 마진이 7.0%에서 3.7%로 반토막 난 셈인데, 이 구간의 원가율·판관비율 모두 확인 안 됨. 순이익이 605억에서 78억으로 87% 폭락한 점으로 미루어 영업비용의 대폭 증가 또는 일회성 비용 반영이 있었을 가능성이 있으나 구체적 원인은 확인 안 됨.

2023년(매출 11,320억, 영업이익 769억, OPM 6.8%)은 전년 대비 영업이익이 두 배 이상 반등하며 수익성이 뚜렷하게 회복됐다. 이 연도의 매출원가율과 매출총이익률은 확인 안 됨. 판관비율 16.6%만 확인되는데, 이후 연도와 직접 비교가 어려운 것은 2023년의 원가 분류 체계가 달랐을 가능성을 배제할 수 없기 때문이다. 특기할 점은 Capex가 1,501억으로 전년(565억)의 세 배에 달하는 대규모 투자가 집행됐다는 것으로, 이 시기에 설비 확장이 본격화됐다고 보인다.

2024년(매출 13,332억, 영업이익 821억, OPM 6.2%)은 매출 성장률(+17.8%)이 가장 높았던 해임에도 마진이 오히려 0.6%p 하락했다. 비용 구조가 처음으로 온전히 확인되는 구간으로, 매출원가율 69.4%·판관비율 24.4%·매출총이익률 30.6%다. 매출이 빠르게 불어나는 동안 판관비가 3,260억까지 늘어 매출 증가율을 웃도는 속도로 팽창한 것이 마진을 깎아 먹은 핵심 원인이다. 2023년 판관비율(16.6%)과 단순 비교하면 8%p가량 점프하는데, 분류 기준 차이를 감안하더라도 절대 금액 기준으로 판관비가 급증한 사실 자체는 분명하다. 구체적인 판관비 항목 내역(인건비·마케팅비 등)은 확인 안 됨.

2025년(매출 14,298억, 영업이익 978억, OPM 6.8%)은 비용 구조 개선이 실적에 직접 반영된 해다. 매출원가율이 69.4%에서 68.1%로 1.3%p 낮아지면서 매출총이익률이 30.6%에서 31.9%로 올라섰다. 판관비율은 24.4%에서 25.1%로 소폭 상승했으나, 원가 부담 완화 효과가 이를 충분히 상쇄해 영업이익률이 전년 대비 0.6%p 회복됐다. 순이익은 914억으로 영업이익 증가율(+19%)을 크게 웃도는 성장을 기록했는데, 영업외 손익 개선이 상당 부분 기여했을 것으로 추정되나 세부 내역은 확인 안 됨. Capex는 493억으로 2023년 투자 사이클 이후 안정화됐다.

2021년 PER 11.1배는 이 종목의 '정상' 밸류에이션 기준점에 해당한다. 당시 순이익 605.1억, EPS 9,768원을 주가 108,498원이 11배 수준으로 평가한 것으로, 부채비율 71.7%로 재무구조도 양호했다.

2022년이 문제였다. 매출은 10,149억으로 전년 대비 15% 늘었지만 순이익이 78.4억으로 87% 급락했고 EPS는 1,784원으로 쪼그라들었다. 반면 주가는 95,761원으로 12% 하락에 그쳤다 — 시장이 '일시적 이익 부진'으로 읽고 주가를 지지한 결과, PER이 53.7배로 폭등했다. 부채비율도 73.4%로 소폭 악화되며 차입금이 3,834억까지 늘었지만 시장 반응은 담담했다.

2023년에는 순이익이 558.6억, EPS 9,277원으로 빠르게 회복되었고 주가는 95,289원으로 전년과 거의 같은 수준을 유지했다. 자연스럽게 PER은 10.3배로 되돌아왔다. 다만 이 해에 capex가 1,501억으로 급증하면서 차입금도 3,856억까지 늘었고, 부채비율이 90.5%로 전년 대비 17%p 급등했다. 공격적인 투자 집행이 재무 레버리지를 크게 높인 해였다.

2024년은 표면상 안정적이었다. 순이익 575.7억, EPS 9,282원으로 전년과 거의 변화가 없었고 주가는 103,591원으로 소폭 올라 PER 11.2배 — 2021·2023년과 동일한 밴드에 안착했다. 그러나 부채비율은 90.8%로 최고 수준을 유지했고, 차입금도 4,710억까지 불어났다. capex는 전년 1,501억에서 496억으로 급감했는데, 투자 사이클이 일단락된 것인지 아니면 여력이 부족한 것인지가 당시 시장의 관심사였을 것이다.

2025년은 이익 측면에서 전환점이었다. 순이익 914.7억, EPS 14,130원으로 전년 대비 59% 급증했다. 영업CF도 2,273.9억으로 대폭 개선되어 이익의 현금 전환율이 크게 높아졌다. 부채비율도 80.6%로 10%p 이상 내려왔고 차입금은 3,960억으로 축소됐다. 그러나 주가는 106,445원으로 전년 대비 2.7% 오르는 데 그쳤다 — 이익 증가 속도를 주가가 전혀 따라가지 못한 셈이고, 결과적으로 PER은 7.5배로 뚝 떨어졌다.

현재 주가 90,700원은 2025년 결산 주가(106,445원) 대비 15% 추가 하락한 수준이다. EPS는 14,130원으로 그대로인 채 주가만 빠졌기 때문에 PER은 6.4배, PBR은 0.53배로 시계열 전체에서 가장 낮다. 이 종목이 이익이 정상 수준이었던 해(2021·2023·2024)마다 PER 10~11배 밴드에서 거래됐음을 감안하면, 현재 수준은 상당한 할인이다. 다만 PBR 0.53배가 시사하듯 시장이 자산 가치도 낮게 보고 있는 상황인 만큼, 멀티플 정상화가 빠르게 일어날 것이라고 단정하기는 이르다.

시장이 동아쏘시오홀딩스에 적용하는 프레임은 여전히 '박카스를 가진 제약 지주회사'다. 그러나 이 프레임은 이미 두 가지 측면에서 현실과 괴리가 벌어졌다.

우선 구조 변화다. 2026년 10월 1일 동아제약 흡수합병이 완료되면 순수 지주회사가 아닌 사업지주회사로 전환된다. 지주사 할인의 핵심 논리는 '배당 수취→지주사 비용→주주 귀속'이라는 이중 과세 구조인데, 합병 후에는 동아제약의 영업현금흐름이 연결 손익에 직접 반영되고 배당 재원도 확대된다. 메디파나(2026-09-08), 뉴스핌(2026-09-09) 등 복수 매체가 '지주사 디스카운트 해소 전망'을 동시에 언급했고, 증권사(상상인증권, 2026-08-03 리포트) 역시 목표주가 140,000원(현재가 88,200원 대비 약 59% 괴리)을 제시했다. 이미 일부 시장 참여자는 리레이팅을 반영 중이나, 합병 기일 전 임시주총(9월 22일) 통과라는 불확실성이 존재하는 만큼 전체 시장 컨센서스로 확산됐다고 보기는 이르다.

두 번째는 CMO/바이오시밀러 성장성이다. 제77기 대비 제78기 동 부문 매출은 2배 이상 급증했고, 2026년 3월 리포트 제목('CMO CAPA 증설 본격화')이 증설 사이클 진입을 시사한다. 이 사업의 이익 기여도가 아직 낮아(영업이익 71억원, 전체의 약 7%) 현재 PER·PBR 멀티플에는 거의 반영되지 않은 상태다. 시장이 동아쏘시오홀딩스를 단순 OTC 지주회사로 분류하는 한, CMO 성장은 '보이지 않는 옵션'으로 남는다.

두 촉매가 2026년 4분기 이내에 동시에 가시화된다는 점에서 리레이팅 근거는 충분하다. 다만 CMO 증설의 구체적 완공 시점과 수주 내역이 원문에서 확인되지 않으므로, 해당 부문의 수익화 속도에 대한 과도한 확신은 경계해야 한다.

【부채비율 추이】

부채비율은 2021년 71.7%, 2022년 73.4%로 안정적인 수준을 유지하다가 2023년 90.5%로 약 17%p 급등했다. 같은 해 차입금 잔액은 2022년 3,834억원에서 3,856억원으로 거의 변동이 없었음에도 부채비율이 이처럼 크게 뛴 것은 자본 감소 또는 기타 부채 증가에 기인한 것으로 추정되나, 자본 세부 내역이 원문에 제공되지 않아 정확한 원인은 확인 안 됨. 2024년에는 차입금이 4,710억원으로 최대치를 기록하면서 부채비율도 90.8%로 정점에 달했다. 2025년에는 차입금이 3,960억원으로 전년 대비 약 750억원 축소되며 부채비율이 80.6%로 10%p가량 개선됐다. 90%대 부채비율은 제조·물류·바이오 등 다양한 사업을 영위하는 지주사 연결 기준으로 절대적으로 위험한 수준은 아니나, 2023~2024년 구간에서 차입 의존도가 눈에 띄게 높아졌다는 점은 유의할 필요가 있다. 리스부채는 2021년 266억원에서 2024년 400억원까지 꾸준히 증가했고, 2025년에는 394억원으로 소폭 감소했다. 사채의 경우 전 기간 원문에서 확인 안 됨. 단기·장기차입금의 세부 구분 역시 원문 데이터에서 분리되지 않아 확인 안 됨.

【비용구조 추이】

원가율과 매출총이익률은 2024년부터 확인 가능하다. 2024년 매출원가율 69.4%에서 2025년 68.1%로 1.3%p 개선됐고, 매출총이익률은 같은 기간 30.6%에서 31.9%로 상승했다. 원가 효율화가 일정 부분 진행되고 있는 흐름이다. 반면 판관비율은 2024년 24.4%에서 2025년 25.1%로 소폭 확대됐다. 원가율 개선이 판관비 증가로 일부 상쇄된 구조다. 2023년 판관비율은 16.6%로 기재되어 있으나, 2024년(24.4%)과의 격차가 매우 커 연결 범위 변경 또는 산출 기준 차이일 가능성이 있다(추정). 매출원가율과 매출총이익률은 2021~2023년 구간에서 확인 안 됨. 연구개발비 규모 및 매출 대비 비중은 원문에 제공되지 않아 확인 안 됨.

【자금조달 내역】

2026년 공시 목록에서 확인되는 자금조달 관련 이벤트는 두 가지다. 첫째, 2026년 8월 13일 자회사의 단기차입금 증가 결정이 공시됐다. 조달 금액, 자금 용도(시설투자·운전자금 등)는 공시 제목만 확인될 뿐 세부 내용이 원문에 포함되어 있지 않아 확인 안 됨. 둘째, 같은 날 타인에 대한 채무보증 결정이 공시됐으며, 2026년 9월 4일 기재가 정정됐다. 보증 대상, 보증 금액, 보증 목적 역시 원문에서 확인 안 됨. 그 외 유상증자, 사채 발행 등 직접 자본시장 조달에 관한 공시는 원문 목록에서 확인되지 않는다. 2026년 7월 27일 회사합병 결정 공시가 있으며, 합병이 자금 소요와 연계되어 있을 가능성은 있으나 구체적 내용은 확인 안 됨.