고려아연(010130) — 귀금속 매출 51.5%, 시장이 놓친 피어그룹 리레이팅

고려아연(코스피 010130)은 아연·연(납)을 주력으로 하는 국내 최대 비철금속 제련업체로, 금·은·동·황산 등 귀금속 및 유가금속을 아연·연 제련 공정에서 통합 회수·판매하는 사업모델을 보유한다. 2025년 연결 기준 매출 16조 5,879억원, 영업이익 1조 2,319억원(영업이익률 7.4%)을 달성한 글로벌 종합 메탈기업이다. 온산제련소를 핵심 생산거점으로 하며, 84개 연결 종속회사를 통해 비철금속 제조·수출, 광산개발, 자원순환, 신재생에너지·그린수소, 2차전지 소재 등으로 사업을 다각화하고 있다. 국내 직수출 비중은 약 63%, 내수는 약 37%이며, 자가 발전소를 운영해 잉여전력의 최대 30%를 한전에 역송(판매)하는 에너지 자립 구조도 갖추고 있다. '트로이카 드라이브(Troika Drive)'를 신성장 로드맵으로 내세워 제련 기반을 넘어 미래 소재·에너지 기업으로의 전환을 추진 중이다.

구체적인 설립연도 및 개별 M&A 거래의 시기·금액은 원문에서 확인 안 됨. 확인된 계열사 편입 현황에 따르면 호주 Sun Metals Corporation Pty Ltd(비철금속 제조·판매), 싱가포르 KZ Minerals Holdings Pte Ltd 및 페루 ICM Pachapaqui S.A.C.(광산개발), 미국 Pedalpoint Holdings LLC(자원순환), 호주 Ark Energy Corporation Pty Ltd(신재생에너지·수소 개발), 국내 켐코㈜·케이잼㈜(2차전지 소재), 베트남 Zinc Oxide Corporation Vietnam LLC(자원순환), 케이지트레이딩㈜(비철금속 수출입), 스틸싸이클㈜(제강분진 자원순환) 등을 종속회사로 두고 있다. 2025년 10월 국민연금공단이 지분 5.00%를 신규 취득한 사실이 공시를 통해 확인된다. 2025~2026년 중 경영권 분쟁 관련 소송이 복수 제기·정정 공시되었으며, 2026년 8월 현재도 관련 소송이 진행 중이다.

■ 캐시카우(주력 사업): 은(銀)·아연

2025년 기준 은이 매출의 33.0%로 전체 품목 중 1위이며, 아연이 24.2%로 2위를 차지한다. 전통적으로 아연이 핵심 제품이었으나, 귀금속 가격 강세로 은·금 비중이 급격히 확대되면서 이익 구조가 귀금속 중심으로 재편되고 있다.

■ 연도별 품목별 매출 비중(지배회사 별도 기준)

아연: 2023년 33.7% → 2024년 31.7% → 2025년 24.2%

연(납): 2023년 17.8% → 2024년 17.6% → 2025년 12.3%

금: 2023년 10.4% → 2024년 9.2% → 2025년 18.5%

은: 2023년 26.4% → 2024년 29.5% → 2025년 33.0%

동(구리): 2023년 4.7% → 2024년 4.8% → 2025년 4.4%

기타: 2025년 7.5%(2023·2024년 비중은 원문에서 확인 안 됨)

■ 성장 가속 사업: 귀금속(금·은)

금은 2024년 매출 비중 9.2%에서 2025년 18.5%로 2배 이상 급증하였으며, 은도 3년 연속 비중이 확대(26.4% → 29.5% → 33.0%)되고 있다. 귀금속(금+은) 합산 비중은 2023년 36.8% → 2024년 38.7% → 2025년 51.5%로 절반을 넘어섰다. 2026년 2분기 NDR 자료에 따르면 전략광물(인듐, 게르마늄) 프리미엄도 이익 기여 요인으로 부각되고 있다(추정).

■ 신사업(트로이카 드라이브): 매출 비중 확인 안 됨

① 신재생에너지·그린수소: 호주 Ark Energy Corporation Pty Ltd를 중심으로 추진 중.

② 자원순환: 폐배터리, 제강분진, 이(e)-웨이스트 재활용(스틸싸이클㈜, Zinc Oxide Corporation Vietnam LLC, Pedalpoint Holdings LLC 등).

③ 2차전지 소재: 켐코㈜·케이잼㈜를 통해 동박·황산니켈·전구체 생산.

위 세 신사업 부문의 구체적 매출 금액 및 비중은 원문에서 확인 안 됨.

■ 생산 캐파

원문(사업보고서)에 제품별 생산능력(톤/년 단위 Capa) 수치가 명시되어 있지 않음. 확인 안 됨. 다만 수주잔고 원문에서 2025년 연간 수주계획 물량을 확인할 수 있음(사업계획 기준 물량): 아연 630,000톤, 연 450,000톤(합계 1,080,000톤). 이는 생산능력이 아닌 연간 판매 계획 물량이므로 Capa 지표로 직접 사용하는 것은 부적절함(추정).

■ 제품 단가

원문에 품목별 명시 판매 단가는 기재되어 있지 않음. 단, 수주잔고 원문의 수주총액(사업계획 기준단가 적용)을 수주 계획 수량으로 나누면 역산 가능: 아연 약 4,062천원/톤, 연 약 3,043천원/톤(모두 추정, 사업계획 기준단가 기준 — 실제 시장 단가 아님). 수주잔고 주석에 "수주총액은 사업계획의 기준단가에 의해 총액을 산정하였고, 기납품액은 추후 가격변동에 따라 실제 납품금액이 달라질 수 있다"고 명시되어 있어 위 역산값은 참고치다. 귀금속(금·은)은 국제 현물가격(LBMA 기준) 연동으로 보이나 구체적 단가 밴드는 원문에서 확인 안 됨.

■ 이익 체력 및 전략광물 프리미엄

증권사 리포트(2026-08-11, Buy, 목표주가 1,593,000원)에 따르면 "2Q26 영업이익 5,870억원으로 컨센서스 부합, 금속가격 약세에도 불구하고 이익 체력 재차 증명"이라 평가되었으며, 전략광물(인듐, 게르마늄) 프리미엄이 투자포인트로 언급됨. 구체적 프리미엄 수치는 원문에 없어 확인 안 됨. 2025년 연결 매출 16조5,879억원, 영업이익 1조2,319억원, 영업이익률 7.4%.

수주 구조는 연간 계약, 월간 납기 방식 — 연단위로 판매 계약을 체결하고 매월 분할 납품하는 단납기 롤오버 모델이다. 확정 수주잔고(기말 기준)는 아연 잔량 40,505톤(잔액 5,348백만원), 연 잔량 44,664톤(잔액 76,598백만원), 합계 85,168톤(81,947백만원)이다. 잔고 규모가 연간 수주총액(3,929,132백만원) 대비 약 2.1% 수준에 불과해 대부분의 물량이 해당 사업연도 내 납품 완료된다. 사업보고서 주석에 "기납품액은 추후 가격변동에 따라 실제 납품금액이 달라질 수 있다"고 명시되어 있어 잔고 금액은 확정치가 아닌 사업계획 기준단가 산출값이다. 금·은·동 등 귀금속 및 기타 품목의 수주잔고 정보는 원문에 기재되어 있지 않다.

【2021년】 매출원가율 87.4%, 판관비율 1.6%로 비용 구조가 가장 양호했던 시기로, 매출총이익률 12.6%를 바탕으로 영업이익률 11.0%를 달성했다.

【2022년: 매출 증가에도 이익 역성장】 매출은 전년 대비 +12.5% 성장(99,768억 → 112,194억)했으나 영업이익은 오히려 -16.1% 감소(10,962억 → 9,192억)했다. 매출원가율이 87.4%→89.6%로 급등하면서 매출총이익률이 12.6%→10.4%로 축소되었고, 판관비율도 1.6%→2.2%로 상승하며 이중으로 이익을 압박해 영업이익률이 11.0%→8.2%로 하락했다. 원가율 상승의 구체적 원인은 확인 안 됨.

【2023년: 매출·이익 동반 부진】 매출은 전년 대비 -13.5% 감소(112,194억 → 97,045억)했고, 영업이익도 -28.2% 급감(9,192억 → 6,599억)했다. 매출원가율이 89.6%→90.1%로 추가 상승하며 매출총이익률이 9.9%로 낮아진 데다, 판관비율이 2.2%→3.1%로 오르며 수익성 훼손이 심화되었다. 매출 감소의 구체적 원인은 확인 안 됨.

【2024년: 매출 회복에도 이익 개선 제한적】 매출은 +24.2% 반등(97,045억 → 120,529억)했으나 영업이익 개선폭은 +9.6%(6,599억 → 7,235억)에 그쳤다. 매출원가율이 90.1%→90.5%로 4년 연속 상승하며 매출총이익률이 9.5%로 구간 최저를 기록했고, 판관비율도 3.1%→3.5%로 오르며 영업이익률은 6.0%까지 하락했다. 대규모 설비투자(CAPEX 4,186억→11,133억)가 집행되었으나 이익 기여로는 이어지지 않은 것으로 보인다(추정).

【2025년: 매출·이익 동반 대폭 성장】 매출은 +37.6% 급증(120,529억 → 165,879억)했고 영업이익은 +70.3% 급등(7,235억 → 12,319억)하며 영업이익률이 7.4%로 반등했다. 2021년 이후 처음으로 매출원가율이 하락(90.5%→89.1%)하며 매출총이익률이 9.5%→10.9%로 개선되었다. 영업현금흐름은 -6,282억으로 전환되었는데, 이는 매출채권 급증(8,867억→11,441억) 및 운전자본 확대에 기인한 것으로 보인다(추정). 매출 급증의 구체적 원인은 확인 안 됨.

2021년(PER 11.19x): EPS 45,648원으로 이익 수준이 양호했고 주가 511,000원은 이에 비해 낮게 형성되어 저평가 구간이었다. 2022년(PER 17.02x): EPS가 33,134원으로 약 27% 급감했음에도 주가는 564,000원으로 오히려 10% 상승해 PER이 확대됐다. 2023년(PER 23.23x): EPS가 21,435원으로 35% 추가 하락, 주가도 498,000원으로 내렸지만 이익 하락 폭이 더 커서 PER은 또 확대됐다. 2024년(PER 67.30x): EPS가 14,949원으로 또 줄었으나 주가가 1,006,000원으로 2배 이상 급등하며 PER이 폭등했다. 같은 해 총차입금이 3배 가까이 불어나고 부채비율이 25.7→97.2%로 수직 상승했다. 2025년(PER 30.92x): EPS가 42,566원으로 185% 급반등하며 주가 상승(+31%)보다 이익 회복이 훨씬 빨라 PER이 대폭 압축됐다. 매출 165,879억(+38%), 영업이익 12,319억(+70%)으로 외형도 확대됐다. 다만 영업CF가 -6,282억으로 음전환한 점은 운전자본 부담을 시사한다. 현재(PER 29.06x): 주가가 1,237,000원으로 소폭 하락하면서 PER이 소폭 추가 압축됐다.

현재 시장은 고려아연을 아연·연 제련 중심의 비철금속 피어그룹(영풍, Nyrstar, Boliden)으로 평가하고 있는 것으로 보인다(추정). 그러나 2025년 연결 매출 구성을 보면 아연(24.2%)·연(12.3%) 합산 36.5%인 반면, 금(18.5%)·은(33.0%) 합산 귀금속 비중이 51.5%에 달한다. 즉 매출 절반 이상이 이미 귀금속 성격으로 전환되었음에도 시장 내러티브와 피어그룹 분류가 전통 제련사 프레임에 머물러 있을 가능성이 있다(추정). 이는 밸류에이션 괴리의 핵심 근거로 볼 수 있다(추정). 추가로 2026년 8월 증권사 NDR 리포트(목표주가 1,593,000원, 현재가 대비 약 29% 괴리)에서 전략광물(인듐·게르마늄) 프리미엄이 투자포인트로 명시되어 있으며, 금속가격 약세에도 이익 체력이 재차 증명된 점이 리레이팅 근거를 지지한다. 트로이카 드라이브(그린수소, 자원순환, 2차전지 소재) 관련 신사업은 구체적 조직(Ark Energy, 켐코, 케이잼 등)으로 이미 정리되어 있으나, 수익화 규모·일정에 관한 구체적 수치 근거는 원문 내 확인 안 됨 — 이 부분의 리레이팅 근거는 현 데이터만으로는 불충분하다.

부채비율 추이: 2021년 28.8%, 2022년 31.7%, 2023년 25.7%로 30% 내외의 안정적 수준을 유지하다가, 2024년 97.2%로 전년 대비 71.5%p 급등했다. 단기차입금이 6,191.8억원(2023년)에서 33,198.5억원(2024년)으로 약 5.4배 폭증했고, 2024년에는 단기사채 9,968.0억원이 신규로 등장했다. 해당 차입·사채 조달의 구체적 목적은 원문에서 확인 안 됨. 2025년에는 부채비율이 83.7%로 소폭 하락했으나 단기차입금(30,473.2억원)은 여전히 높고, 장기차입금·사채가 새로 늘어 총차입 규모는 오히려 확대된 것으로 보인다(추정).

비용구조: 매출원가율은 2021년 87.4%에서 2024년 90.5%까지 상승했다가 2025년 89.1%로 소폭 개선되었다. 판관비율도 2021년 1.6%에서 2024년 3.5%까지 꾸준히 상승했으며 2025년엔 3.4%로 보합이다. 세부 상승 원인은 원문에서 확인 안 됨.

자금조달: 제공된 공시 목록에는 차입금·사채 발행·유상증자 등 구체적 자금조달 목적 공시가 포함되어 있지 않아, 조달 시점·금액·사용처는 확인 안 됨. 다만 재무 수치상 2024년 단기차입금·단기사채 급증, 2025년 장기차입금·장기사채 확대라는 구조 변화는 관찰된다. 이를 경영권분쟁소송과 직접 연결할 근거는 원문에 없어 기술하지 않는다.