HD한국조선해양(009540) — PER 60% 할인, 수주잔고 110조원이 가리키는 진실

에이치디한국조선해양(HD한국조선해양, 009540)은 2019년 6월 현대중공업그룹의 조선·해양 사업 부문을 물적분할해 출범한 중간지주회사다. HD현대중공업·HD현대삼호·HD현대마린엔진 등 국내 최대 조선 계열사를 직·간접으로 지배하며, 원유운반선·LNG선·컨테이너선 등 고부가 선종 건조를 핵심으로 하는 조선업 외에 해양플랜트·엔진기계·그린에너지 사업을 함께 영위한다. 2025년 연결 기준 매출은 약 29.9조원이며, 수출 비중이 91%에 달하는 전형적인 글로벌 수출 제조 그룹이다. 사업 특성상 해운 업황 및 유가, 철강·기계 후방산업과 밀접하게 연동된다.

2019년 6월 3일 독점규제 및 공정거래에 관한 법률상 지주회사 요건을 충족해 공정거래위원회에 지주회사 전환을 신고했으며, 같은 해 8월 13일 승인을 받았다. 지주회사 전환일은 2019년 6월 3일이다.

2025년 8월에는 자회사 HD현대중공업이 유상증자를 실시했으며, HD한국조선해양은 3조 2,369억원을 투입해 취득 후 지분율을 69.29%로 확대했다(HD현대의 자회사인 에이치디한국조선해양이 의사결정 주체임을 공시 원문에서 확인). 2025년 9월에는 싱가포르 법인 HD Hyundai Asia Holdings Pte. Ltd.를 통한 추가 출자(4,521억원, HD현대 자본 대비 3.19%)도 이루어졌다.

HD현대마린엔진에 대해서는 2024년 12월 기준 약 45.86%에서 35.08%로 지분이 줄어든 이력이 있으며, 이후 소폭의 장내 매수·매도를 거쳐 2026년 6월 기준 35.06%를 보유 중이다. 보유 목적은 경영권 영향이다.

부문별 매출 비중(2025년 연결 기준, 내부거래 차감 후):

▶ 조선 83.6% (25.0조원) — 압도적 캐시카우

원유운반선·컨테이너선·LNG선·정유제품운반선·군함 등을 건조하며, HD현대중공업·HD현대삼호·HD현대이엔티 등이 포함된다. 수출이 매출의 93.7%를 차지할 정도로 글로벌 선주를 직접 상대하는 수주 계약 구조다. 2023년 17.7조원 → 2024년 22.1조원 → 2025년 25.0조원으로 3년 연속 가파르게 증가했다. 수주잔고(2025년 말)도 약 70.8조원으로 향후 수년치 매출이 이미 확보된 상태다.

▶ 엔진기계 9.7% (2.9조원) — 빠른 성장 중

선박용 엔진·디젤발전설비 등 친환경 기자재가 주력이며, HD현대마린엔진·HD현대크랭크샤프트 등이 포함된다. 2023년 1.6조원 → 2024년 2.2조원 → 2025년 2.9조원으로 3년 새 76% 성장했다. 조선업과 동반 성장하는 구조인 데다 해양 환경규제 강화에 따른 친환경 엔진 수요가 맞물리며 매출 비중이 2023년 7.7%에서 2025년 9.7%로 확대됐다.

▶ 해양플랜트 4.2% (1.2조원) — 변동성 높음

해상구조물 제작·설치 및 부유식 원유생산설비(FPSO) 등이 해당하며, 유가 수준에 영향을 크게 받는다. 2023년 1.3조원 → 2024년 0.7조원으로 급감했다가 2025년 1.2조원으로 회복됐다. 수주잔고는 2025년 말 약 2.4조원이다.

▶ 그린에너지 1.7% (0.5조원) — 부진

태양광 모듈·수소연료전지 등 신재생에너지 사업으로, HD현대에너지솔루션·HD하이드로젠 등이 포함된다. 2023년 0.55조원에서 2024년 0.42조원으로 줄었다가 2025년 0.50조원으로 소폭 반등했으나 3년 전 수준을 아직 회복하지 못했다.

▶ 기타 0.8% (0.3조원)

미래기술 연구개발, 가스·친환경 시스템 등이며, 매출 기여는 미미하다.

연도별 부문 비중 정리 (추정 계산 포함):

조선: 2023년 83.1% → 2024년 86.4% → 2025년 83.6%

엔진기계: 2023년 7.7% → 2024년 8.7% → 2025년 9.7%

해양플랜트: 2023년 6.0% → 2024년 2.6% → 2025년 4.2%

그린에너지: 2023년 2.6% → 2024년 1.7% → 2025년 1.7%

기타: 2023년 0.7% → 2024년 0.7% → 2025년 0.8%

(2024·2023년 비중은 공시 원문에 별도 명시되지 않아 원문의 연도별 금액과 합계액을 바탕으로 산출한 수치임)

※ 원문(사업보고서·공시·뉴스) 기준. 이하 수치는 연결 기준 매출실적표 및 공시 원문에서 직접 인용.

■ 캐파 현황 및 증설 동향

HD한국조선해양의 조선 부문 매출은 2023년 176,944억원 → 2024년 220,709억원 → 2025년 250,365억원으로 3년 연속 두 자릿수 성장을 기록했다. 이는 신규 수주가 매출로 인식되는 데 통상 2~3년이 소요되는 조선업 특성상, 2022~2023년 수주 호황이 실적에 반영되고 있는 구조다.

생산 캐파 확대와 관련해서는 두 가지 방향이 확인된다. 첫째, 인도 현지 생산 거점 이전이다. 코친(Cochin) 조선소 계획을 접고 타밀나두 주 투투쿠디(Thoothukudi)로 거점을 변경하는 방안을 추진 중이라는 보도가 2026년 8월 24일자(뉴스스페이스) 나왔다. '수출 조선' 모델을 넘어 현지 건조 체계를 구축하겠다는 전략으로, 구체적 캐파 규모(도크 수·연간 건조 능력)는 원문에서 확인되지 않는다. 둘째, 미국 조선소 현대화 사업이다. 2026년 7월 30일자(디일렉) 보도에 따르면 미국 조선소 현대화를 추진 중이며, 마찬가지로 세부 캐파 수치는 원문에 없다.

수익성 측면에서는 2026년 1분기 영업이익이 전년 동기 대비 58% 증가했고, 고수익 선박 비중 확대가 주된 이유로 보도됐다(2026년 5월 7일, 한겨레). 어떤 선종이 고수익 선박에 해당하는지 구체적 구분은 원문에 없으나, LNG선·LPG선 등 가스 운반선이 그 대상으로 분류되는 것이 업계 통설이다(추정).

■ 단가 정보

원문 데이터(사업보고서·공시·뉴스) 어디에도 부문별 또는 선종별 판매 단가 및 단가 밴드에 관한 수치가 제시되어 있지 않다. 단가 정보 확인 안 됨.

■ 수주잔고 현황 (사업보고서 기준, 2025년 12월 31일)

사업보고서 원문 수주잔고 표(연결 기준, 단위: 백만원)에 따르면 부문별 수주잔고는 다음과 같다.

- 조선: 70조 8,016억원 (70,801,620백만원)

- 해양플랜트: 2조 4,451억원 (2,445,087백만원)

- 기타: 8조 9,902억원 (8,990,173백만원)

- 합계(3개 부문): 약 82조 2,369억원

조선 부문의 2025년 신규계약액은 23조 6,694억원(23,669,403백만원)이며, 같은 기간 기납품액은 25조 365억원이다. 기초잔고(72조 1,687억원) 대비 신규 수주 유입이 기납품 소화분을 일부 상쇄했으나, 잔고 절대 규모는 70조원대를 유지하고 있다.

해양플랜트는 신규계약액이 589억원(58,915백만원)에 그쳐 기납품(1조 2,436억원) 대비 크게 부족하다. 잔고가 3조 6,297억원에서 2조 4,451억원으로 약 1.2조원 감소한 배경이다.

■ 최근 뉴스 기준 수주잔고

2026년 8월 22일 헤럴드경제는 "HD현대 수주잔고 사상 첫 110조원 돌파"를 보도했다. 이 수치는 HD현대 그룹 레벨인지 HD한국조선해양 연결 레벨인지 원문에서 명확히 구분되지 않으며, 사업보고서상 2025년 말 기준 82.2조원과의 차이는 2026년 상반기 추가 수주 누적분으로 추정된다.

2026년 8월 24일 뉴스1 보도에 따르면, HD한국조선해양은 LPG선 4척(5,154억원)을 추가 수주하며 연간 수주 목표의 77.6%를 달성했다. 연간 목표 전체 금액은 원문에 명시되지 않아 역산 수치는 기재하지 않는다.

조선 부문의 매출 인식은 통상 수주 후 2~3년에 걸쳐 이루어지는 장기 계약 구조이므로, 현재 잔고가 향후 2~3년간의 매출을 상당 부분 뒷받침하는 구조다.

2021~2025년 5개년 실적의 핵심은 매출 성장보다 원가 구조의 극적인 개선에 있다. 매출은 2021년 154,934억원에서 2025년 299,332억원으로 5년간 약 93% 증가했지만, 이 기간 영업이익의 변곡점을 만든 것은 매출원가율의 지속적 하락이었다.

2021년은 매출원가율이 103.3%에 달했다. 매출총이익률이 -3.3%라는 것은 제품을 팔수록 원가조차 회수하지 못했다는 의미다. 여기에 판관비율 5.6%가 가중되면서 영업손실은 13,848억원에 이르렀다. 매출이 155조원에 가까운 규모임에도 영업손실률이 -8.9%였다는 점에서, 이 시기의 손실은 규모의 문제가 아닌 원가 구조의 문제였다.

2022년에는 매출이 11.7% 성장하면서 매출원가율이 97.9%로 하락했고, 매출총이익률이 2.1%로 전환됐다. 판관비율도 4.2%로 축소되며 매출 성장에 따른 고정비 레버리지가 작동하기 시작했다. 영업손실은 3,556억원으로 줄었으나 여전히 적자 상태였다.

2023년 첫 흑자 전환이 이뤄졌다. 매출원가율이 95.1%로 추가 하락하고 판관비율도 3.6%로 낮아지면서 영업이익 2,823억원, 영업이익률 1.3%를 기록했다. 매출 성장(+23.1%)도 레버리지 효과를 뒷받침했다.

2024년은 구조적 전환이 확인된 해다. 매출원가율이 89.8%로 떨어지면서 매출총이익률이 10.2%까지 올라왔다. 이 원가율 개선 덕분에 매출 19.9% 성장에도 영업이익은 전년 대비 5배 이상 급증한 14,341억원을 달성했다. 판관비율은 4.5%로 소폭 상승했으나, 총이익률 개선 폭에 비하면 미미한 수준이었다.

2025년에도 이 흐름은 이어졌다. 매출원가율은 82.2%까지 내려앉으며 매출총이익률 17.8%를 달성했다. 매출 17.2% 성장과 맞물려 영업이익은 39,045억원으로 2024년 대비 172% 증가했고, 영업이익률은 13.0%를 기록했다. 판관비율이 4.8%로 소폭 올랐으나, 이는 성장에 따른 절대 비용 증가로 구조적 비효율로 보기 어렵다.

매출원가율이 2021년 103.3%에서 2025년 82.2%로 21.1%p나 하락한 원인 — 규모의 경제, 조달 구조 개선, 제품 믹스 변화 등 — 에 대한 구체적 근거는 원문 데이터에서 확인 안 됨.

2021-2022년은 적자 지속으로 PER 산출 자체가 불가능했다. 2021년 주가 94,600원은 영업손실 1조 3,848억이라는 심각한 적자에도 불구하고 '언젠가는 흑자 전환한다'는 막연한 기대가 일부 받쳐준 수준이었으나, PBR 0.54배는 이미 자산가치 대비 큰 할인을 반영하고 있었다. 2022년에는 적자가 영업손실 3,556억으로 크게 줄었음에도 주가가 70,700원으로 오히려 추가 하락했는데, BPS(173,966원)가 전년(175,402원)과 거의 변동 없는 상황에서 주가가 먼저 빠진 결과 PBR은 0.41배까지 눌렸다. 흑자 전환 시점이 불분명하다는 불확실성이 주가에 더 가중됐던 시기다.

2023년은 변곡점이었다. 영업이익 2,823억으로 첫 흑자 전환에 성공하며 EPS 3,135원을 기록했고, 주가는 120,900원으로 전년 대비 71% 급등했다. 이 과정에서 PER이 38.56배까지 치솟은 건 이익이 막 턴어라운드한 수준인데 주가는 '앞으로 얼마나 더 벌겠냐'는 기대를 이미 상당 부분 선반영했기 때문이다. 이익 규모는 작고 주가는 앞서가는 전형적인 회복 초기 국면의 멀티플 고평가 구간이었다.

2024년은 밸류에이션이 정상화되는 해였다. EPS가 16,578원으로 전년 대비 5.3배 급증하면서 주가(228,000원, +89%) 상승 속도를 압도했고, 그 결과 PER은 13.75배로 급격히 수렴했다. 단기차입금이 22,201억에서 5,623억으로 급감한 점도 신용 리스크 디스카운트 해소에 기여했으며, PBR이 1.14배로 장부가를 처음 상회하며 자산 가치 이상의 이익 창출력을 시장이 공인하기 시작한 시기다.

2025년은 이익 증가율(EPS +85%)과 주가 상승률(407,000원, +79%)이 거의 맞붙으면서 PER이 13.27배로 전년과 거의 동일하게 유지됐다. 부채비율도 2023년 최고점 160.6%에서 133.9%로 하향 추세를 이어갔다. 멀티플이 제자리를 지킨 건 '추가 재평가'보다는 이익 성장이 주가 상승을 설명하는 구간으로 진입했다는 의미다.

현재 주가 358,000원은 2025년 말 고점(407,000원) 대비 약 12% 조정된 수준이다. EPS 변동 없이 주가만 하락해 PER 11.67배, PBR 1.50배로 소폭 저렴해졌다. 2024-2025년 실현 PER 밴드(13-14배)의 하단을 이미 하회하고 있어 추가 이익 성장이 확인될 경우 상대적으로 부담이 적은 가격대다.

현재 시장은 HD한국조선해양을 '지주사 디스카운트가 적용된 한국 조선주'로만 보고 있다. PER 13.28배는 피어 평균(33.41배) 대비 60.3% 할인인데, ROE는 17.78%로 오히려 삼성중공업(13.73%)·한화오션(22.59%) 사이에 위치한다. 수익성 대비 밸류에이션 괴리가 과도한 수준이다.

리레이팅 근거로 제시할 수 있는 첫 번째 축은 미국·인도 현지 생산 전환이다. 현재까지 이 회사는 한국에서 만들어 수출하는 제조사로 분류됐지만, 미국 조선소 현대화(2026년 추진)와 인도 투투쿠디 거점 구축이 가시화될 경우 '글로벌 현지 생산 능력을 가진 조선·방산 그룹'으로 피어 재편이 일어날 수 있다(추정). 특히 미국 리쇼어링 정책 기조 하에서 미국 현지 조선 역량은 단순 수익 기여를 넘어 멀티플 리레이팅의 명분이 된다 — 단, 구체적 가동 일정과 수주 연계 여부가 원문에서 확인 안 되는 점은 한계다.

두 번째 축은 수주잔고 110조원 돌파(2026년 8월)가 만들어내는 이익 가시성이다. 110조원 잔고는 현재 연결 매출(약 29.9조원) 대비 약 3.7년치 물량이다. 고수익 선박 비중이 확대되는 구간(2027~2029년 추정)에서 이익 레버리지가 극대화될 가능성이 높다. 이미 1분기(2026년) 영업이익이 전년비 58% 증가했고, 연간 수주 목표도 8월 기준 77.6% 달성했다.

그러나 그린에너지(수소연료전지, 태양광)는 매출 비중 1.7%로 아직 멀티플 변화를 유발할 임계 수준에 달하지 못했다. 이 부문의 리레이팅 기여 가능성은 현 단계에서 리레이팅 근거 불충분으로 판단한다.

종합하면, 지주사 구조상의 디스카운트와 '한국 수출 조선주'라는 협소한 내러티브가 병존하면서 괴리가 형성됐다. 미국·인도 현지 생산 전략의 구체적 윤곽이 드러나는 시점이 내러티브 전환의 실질적 트리거가 될 수 있다(추정).

부채비율 추이와 레버리지 변화: 부채비율은 2021년 119.9%에서 2022년 142.7%, 2023년 160.6%로 3년 연속 상승했다. 이 구간은 조선업 특유의 저가 수주 잔고 소화 시기와 겹치며, 매출원가율이 2021년에 103.3%를 기록할 정도로 원가 부담이 극심했다. 차입금 규모도 같은 흐름으로 확대됐는데, 단기차입금이 2022년 27,010억원 수준까지 불어나면서 단기 유동성 부담이 집중됐다.

2024년부터 방향이 바뀌었다. 부채비율은 2024년 159.4%, 2025년 133.9%로 낮아졌고, 단기차입금은 2024년 5,623억원, 2025년 2,523억원으로 2년 만에 90% 이상 줄었다. 수익성 회복에 따른 내부 현금 창출 확대가 차입금 상환 재원이 된 것으로 추정된다. 장기차입금도 2021년 28,434억원에서 2025년 8,056억원으로 감소 추세가 이어지고 있다. 사채 계정은 원문 데이터에서 확인되지 않는다.

한 가지 주목할 항목은 비유동리스부채다. 2023년 670억원 수준이던 비유동리스부채가 2024년 4,528억원으로 급증했다가 2025년 3,988억원으로 소폭 줄었다. 절대 부채비율이 2023~2024년 간 거의 변화가 없는(160.6% → 159.4%) 이유 중 하나가 이 항목 증가의 영향으로 추정되나, 어떤 자산에 대한 리스 계약인지 구체적 내용은 확인 안 됨.

비용 구조 개선 추이: 매출원가율 흐름이 극적이다. 2021년 103.3%로 매출보다 원가가 많았던 구조가 2022년 97.9%, 2023년 95.1%, 2024년 89.8%, 2025년 82.2%로 매년 개선됐다. 이에 따라 매출총이익률도 2021년 -3.3%에서 2025년 17.8%로 반전됐다. 조선 수주가격 상승과 고부가 선종(LNG선, 컨테이너선 등) 비중 확대가 주된 배경으로 추정된다.

판관비율은 2021년 5.6%에서 2023년 3.6%까지 낮아진 후 2024년 4.5%, 2025년 4.8%로 다시 소폭 올라왔다. 매출 확대에 따른 규모의 경제로 비율이 낮아졌다가, 사업 확장에 따른 판관비 절대 금액 증가가 다시 비율을 끌어올린 것으로 추정된다. 연구개발비 별도 항목은 원문 데이터에서 확인 안 됨.

자금조달 내역: 공시 목록상 [20260729] '전환가액·신주인수권행사가액·교환가액의조정(안내공시)'가 확인된다. 전환사채(CB) 또는 신주인수권부사채(BW) 계열의 증권이 발행되어 있음을 시사하나, 발행 규모, 발행 시기, 자금 사용 목적(시설투자/운전자금 등)은 해당 공시 원문이 제공되지 않아 확인 안 됨. 유상증자 관련 공시는 목록에 없다. [20260729] '특수관계인에 대한 출자' 공시도 있으나 출자 금액과 목적은 확인 안 됨. 차입금의 세부 구성(금융기관별, 금리, 만기구조)도 원문 데이터 범위에서 확인 안 됨.